编者按：【风财讯·深度观察：内房企上市周年考】2018年成功登陆港股上市的6家内房企相继迎来“周年季”，作为当年“第一家”的正荣地产，股价冲高而下、震荡回调，正贴近曾经的最高点，它能在今年实现第二曲线吗？
来源|风财讯 作者|王婷婷
10月16日，正荣股价开盘报5.41，高点5.47，已经贴近上市以来的历史高点（5.77）。
上市后正荣股价一路波动，向上而生，其间也没少经历跌宕。从冲高后的急转而下、长达数月的底部徘徊，到如今在更高水位企稳，21个月后，正荣能否突破桎梏多时的“天花板”，颇受关注。
不少在等待年内顶点的投资者，尤其是短线炒家，似乎已经跃跃欲试，毕竟距离新高点，或许只差一次红利。
（正荣地产上市至今日K线图）
但这一波红利能否由业绩数据创造，有待观察，毕竟上市后，正荣经过一轮“手术”将整体债务结构优化，但遗留的利润、收益能力问题，仍需要“服药”。
上市一年股价波动 艰难搏回“高点”
作为2018年登陆港交所主板的第一家内房企，1月16日上市的正荣地产，在当年年底被送上了TOP30房企股价涨幅榜单的第三位（计算起始价与年末价涨幅）。
就在上市后第7天，正荣遇到了第一次强力拉升，1月23日该股开盘报6.5港元，涨7.62%，收盘在5.77港元企稳，成为了06158.HK至今为止的最高点。
不过，新股红利遇上集体大涨，这一次“创新高”有其特殊性，毕竟当日开盘不少内房股高开，例如万科、世茂、融创中国分别涨了3.26%、2.5%、1.73%。
4个月后，等到了第二波红利——纳入港股通，次日（6月4日）正荣股价拉涨了13.85%，最终报收定格在5.59港元，距离最高点还差一步。
在上市初的这一年中，这只次新股多次尝试释放利好，拉升股价，似乎想再次冲锋。不过此后“剧情”却是急转而下，尤其在第一次派息（7月）后正荣股价接近两个月徘徊在4.5港元以下。
期间召开的中期业绩会上，正荣地产非执董欧国伟表示，股价波动是正常，不排除增持。
两个多月后（11月15日）大股东欧宗荣“出手”了，增持596.5万股。随后的正荣，股价逐渐走出底部期。尤其是来到2019年之后，基本是站在2018年股价的“上沿线”之上，开展波动。虽然受到配售2.45亿新股的影响，股价一度在8月5日滑落至4.41港元，但未影响今年K线的整体水位。
及至10月14日，正荣股价收盘报5.48，15日微跌后次日迅速拉升，这个走势大有搏下“新高点”的劲头。
“术后”债务结构优化 现金借贷比需关注
对于股价而言，一波比较稳健的着陆，离不开公司良好的基本面，其背后则是正荣一场不小的“手术”。
上市前后，正荣地产的增速肉眼可见有所放缓。其2016-2018年度的营业收入分别增速为238.81%、36.92%、32.30%，及至今年中期营业收入增速为10.83%（去年同期52.31%）；这一时段（上半年）的拿地增速更是降至个位数——同比增加7.34%，不过这一指标观之悬殊，也由于2018年正荣拿地突出，新增了57幅地，同比增长56%。
同样显眼的动作，是正荣对债务的调整。尤其是净负债权益比，2015-2018年正荣这一指标分别为326%、206%、183.2%、74%。
风财讯注意到，项目集中进入预售状态，开始产生现金流入，是控制住净债务率的重要原因，伴随这一过程，正荣的流动比率微升至1.4，现金对短期借贷比率改善至约1.2倍。
旧债可以积极做减负，新钱却不能不融。就融资而言，由于并非所有项目的相关利息都能资本化，近年正荣的融资成本持续增加，从2014年的1.8亿一路增长到今年中期的5.5亿。
不过其融资结构出现了明显的优化，将信托等非标的境内借款，从2016年的73.2%已压缩至35.8%（2018年），取而代之的是境内银行借款、境内公司债，以及在2018年强势新增的境外优先票据。
据风财讯统计，今年内正荣地产已发行7笔美元优先票据和1笔两亿美元的美元优先永续债，利率在8%-10.5%，处于行业平均水平。
相较于平均成本在18%的信托融资，公司债、境外债的成本、资金可获得性和偿还灵活性，都有优势。
不过有分析师也提醒，发债量需可控，国内严控地产风险，融资收紧，企业须注意后续利率的提高、可获得性的降低，谨防集中到期的压力。
正荣地产2019年公司债务到期规模238.39亿元，截至2018年末公司的总现金283.69亿元，年内到期债务小于在手现金规模。不过若加上公司的181.23亿元净借贷，目前的现金则无法覆盖公司总借贷规模。
好在正荣的净借贷规模有边际收窄的趋势。另外，经营性现金流净额虽“负”犹“增”，多家券商预估明年将回正，债务压力可控。
合营联营拖后腿 溢利待“解救”
当规模冲上了千亿，正荣地产果断调速，在发展的安全性上做了修补。但对于这类成长性房企而言，除了在手现金和负债结构，收益是否健康可持续，同样很重要。
正荣地产毛利率近5年都在23.43%以下，低于80家房企的平均毛利率31.89%，不过上市当年，毛利率结束了连续两年的连跌。净利润趋势相似，在2018年“转跌为涨”，不过2018年8.44%的数值，与80家房企13.86%的平均净利率有一定差距（根据标准地产研究院数据）。
实际上，在二线城市：三四线城市拿地比例接近6:4的情况下，正荣地产的拿地均价控制在4829元/平方米的较低水平，融资、税费行政等成本也有所控制，效率可圈可点。不过正荣地产需要投入更多精力在产品溢价上，以更好拉升利润。
毕竟定位“改善大师”的正荣，销售均价正在一路下行，2017年为18484元/平方米、2018年为16765元/平方米，及至2019年中期为15392元/平方米。
此外，不容忽视的一点是，在2018年正荣地产拿的土地中，归属于合营及联营公司的项目面积超6成，同比提升14%，近两年合作拿地力度在持续加大。
这一数据体现在利润表上，则是联营合营公司2016-2018年的溢利分别为-720.5万、-7782.6万、-1.58亿，持续走负。联营合营项目比重增加，贡献率却迟迟不发力，对企业增加利润，甚至拉升流量金额和回款现金流等，无疑不是一种无形压力。
何况2018年正荣地产于合营企业的投资，总账面值约5459.2万元已进行了质押，为公司获授的银行及其他借款作抵押，这一数值在2017年为3861.7万元。合营联营项目的安全性、操盘效率，将直接映射公司的投资收益，也会影响公司业绩成色。
成功“治疗”了债务的正荣地产，需要在收益能力上继续“下药”。千亿之后，比起规模，综合实力更能“刺激”资本市场。
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